明明 周昀锋（中信证券FICC组）
11月26日，人民币对美元即期汇率盘中升破7.08关口，最高至7.0788，创下2024年10月中旬以来的盘中新高。
从外部形势来看，人民币汇率面对的外部环境整体相对友好。2025年前十个月，在美国政府关税政策扰动、美国经济基本面和美联储货币政策预期波动，以及全球“去美元化”趋势等因素的相互交织下，美元指数偏弱运行，整体呈现“先下、后震荡”的趋势。截至2025年11月25日，美元指数年内下跌8%，其中上半年跌幅较为显著，7月之后整体呈现偏弱震荡格局。10月以来，受美国政府停摆导致可参考经济数据有限，美联储10月议息会议释放淡化12月降息预期信号等因素影响，美元指数有所反弹。
同期，受益于美元整体偏弱的外部环境、央行稳汇率政策保持强度、国内权益市场表现亮眼吸引外资流入等，人民币汇率稳中有升，整体维持较强韧性，人民币进入稳步升值通道，在岸人民币对美元汇率中枢从4月的7.30逐步升值至11月的7.08。
此外，当前欧央行降息放缓、欧盟和德国的财政政策转向积极，同时日本央行仍在加息进程中的背景下，美欧、美日利差预计将进一步收窄。基本面方面，美国就业市场持续走弱，经济动能正在放缓。尽管美联储的宽松操作或在一定程度上缓解美国经济的下行压力，但美国政府在关税政策上的反复以及存量关税的副作用或对美国基本面构成持续扰动。此外，美国财政政策以及美联储独立性遭遇危机等情况，也导致美元信用有所受损、避险属性有所减弱。整体来看，预计中长期维度下，美元指数偏弱运行的趋势或将延续，人民币汇率面对的外部环境相对友好。
从国内环境来看，一方面，经济基本面对于人民币汇率以托底作用为主。今年前三季度，国内经济整体呈现生产端表现较好、内需有待进一步提振的特征。展望2026年，以出口为例，根据WTO最新发布的《全球贸易展望（十月版）》，高关税环境下其预测2026年全球贸易量或仅同比增长0.5%。其中，北美洲和南美洲的贸易量预计仍是同比下跌，亚洲和非洲的贸易量则与2025年持平，欧洲的贸易量有望维持增长。基于此，笔者认为全球贸易政策仍面临一定的不确定性，相关挑战不容忽视。不过，贸易伙伴结构的多元化发展和以AI相关商品为代表的出口也将带来结构性亮点。一系列稳增长政策也将对人民币汇率产生积极影响。
另一方面，今年以来，央行继续通过稳定中间价报价、发行离岸央票等方式引导市场预期，实现稳汇率目标。具体来看，今年1—4月，央行的美元兑人民币中间价报价与市场预期之间保持相对较高的价差，表明央行通过加强“逆周期调节因子”力度以稳定人民币汇率预期；5—11月，伴随着美元指数逐步进入偏弱震荡行情，央行的美元兑人民币中间价报价与市场预期的价差快速收敛，“逆周期调节因子”仅在部分时点加强力度。此外，今年以来，央行在多个时点新发离岸央票，例如1月新发600亿元、6月新发100亿元等，有助于调节离岸人民币流动性，支撑离岸人民币汇率保持稳定运行。往后看，央行稳汇率政策工具储备充足，使用节奏张弛有度，2026年央行的稳汇率政策操作或仍是人民币汇率预期的重要因素。
再者，积压的客盘结汇需求或伴随着人民币汇率的升值而有所释放，反过来进一步支撑人民币汇率。2024年以来，客盘结汇整体需求偏弱。进入2025年，随着人民币汇率逐步走升，二、三季度的剔除远期履约的银行代客结售汇转为顺差状态。若后续人民币汇率进一步走升，该部分需求释放也可能对人民币汇率形成拉升作用。
整体来看，展望2026年，笔者预计人民币汇率或呈现稳中偏强运行。一方面，美联储继续降息、美国关税政策对于美国基本面的冲击将逐步凸显，美元指数延续偏弱运行的趋势，人民币汇率面对的外部环境相对友好。另一方面，国内基本面对于汇率仍以托底作用为主，且人民币汇率对于稳增长政策保持较高敏感度。同时，积压的客盘结汇需求或伴随着人民币汇率的升值而有所释放，反过来进一步支撑人民币汇率。此外，央行稳汇率政策工具储备充足，也将对人民币汇率基本稳定构成坚实支撑。
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