21世纪经济报道记者 吴霜、余纪昕
近日，债市空头情绪有所抬头。在不少业内人士看来，监管对货币增强模式的整改动向，成为了其中一大因素。
据中国基金报等多家媒体报道，11月24日，最新一期《机构监管情况通报》正式发布，明确细化申购资金交收的时间节点，旨在提升资金交收效率，缩短在途时间。
业内普遍认为，基金销售结算机制的调整预期，可视为对以往“货币基金增强”套利漏洞的封堵，并对部分银行理财长期借助“贴息”操作进行收益增强的做法形成直接约束。
新规将显著提升资金使用效率，降低因资金占用带来的机会成本，有助于保护投资者利益。不过，部分依赖原有套利模式的机构短期内可能面临产品收益调整压力，需重新评估相关策略的可持续性。
该消息叠加某地产债异动因素，近日，债券市场多期限品种现券收益经历了一波上行。10年期国债活跃券的收益率从本周一（24日）的1.8095%低点，迅速一路走高，一度达到26日最高的1.8460%，尤其26日单日盘中上行幅度一度约3bp。截至本周四（27日），最新收益率在1.84%左右小幅波动。
利用资金时间差的“货币增强”
“货币增强”机制是什么？回顾7月，本报记者曾报道，此前一种名为“货币增强”的产品策略在理财子和银行金市部门悄然流行起来。
所谓“货币增强”，是指在货币基金的基础上，由合作机构额外补贴几十个BP的收益，合作方可能是基金三方代销机构，也可能是券商或信托等。
一般来说，若是基金公司直销，申购货币基金的资金会在T+1进行份额确认并进入货币基金账户，基金经理可及时投资运作，投资者正常享受收益。
但按原先的交易规则，理财公司在T日通过代销渠道购买货币基金，资金首先会进入代销机构的托管账户，在T+2进入基金账户。考虑到周末作为非交易日，资金往往会在代销机构的托管账户停留1-2天；极限情况下，如果在周四购买，资金在下周一才会进入基金账户，其间会在代销机构的托管账户停留4天。
以“周四申购、下周三赎回”模式来看，资金实际在货基账户仅3天，但因管理人承诺T+0确认份额，投资者实际享受6天收益，这部分额外收益需从货基整体份额中划转，实质上由货基的散户投资者承担损失。
那么，收益能增厚多少？具体来看，据从业者介绍，销售中介会在货基基础上额外提供0.6%-0.8%的年化补贴收益，按持有4天计算，实际可为货基增加至少30-40BP的年化收益，这一增幅对货基而言较为可观。
假设某货基底层资产收益率为1.5%，在“一周享受6天收益”的模式下，其基础收益为1.29%；若补贴0.8%并持续四天，再将这部分收益分摊至7天，每日年化收益可提升0.46%，使得产品年化收益率达到1.96%。并且，其本质仍是货币基金，底层可配置债券、同业存单、存款等品种。
业内观点认为，此种操作算是打了个“擦边球”，其实不可持续。究其本质，所谓“贴息”，是代销机构将其从托管机构获得的活期存款利息转交客户，以换取规模。
某理财子公司固收投资经理对21世纪经济报道记者表示：“我这边现金管理产品也想过推进货币增强，但堵点比较多、之前主要在风控环节受到制约。”
根据目前市场消息，《通报》要求，细化申购资金交收时间节点。关于申购资金交收时间安排，基金管理人、基金销售机构应切实提高基金申购资金交收效率，缩短申购资金在途时间。
具体而言，《通报》明确，对于场外货币市场基金，基金管理人应当在基金份额确认日当日10：00前将确认数据和资金清算数据发送至基金销售机构，基金销售机构应当在基金份额确认日当日16：00前将确认成功的申购资金在扣除相关手续费（如有）后划转至该基金的注册登记账户。基金注册登记机构应当及时将申购资金从注册登记账户划转至基金财产托管账户。
新出的规定具体怎么阻断“增强”套利机制的？
改造前，如用周末来“卡bug”的玩法：
T日（周四）：银行理财申购货基，资金进入基金销售机构（托管账户）
T+1日（周五）：货币基金份额确认并开始计算收益
资金在托管账户趴账4天（至T+2日周一才进入基金公司相关账户）；周三赎回，资金实际在基金账户仅3天，但投资者享受6天收益
而改造若落地后，收益与实际资金占用时间实现匹配：
T日（周四）：银行理财申购货基，资金进入基金销售机构（托管账户）
T+1日（周五）：货币基金份额确认计算收益
基金管理人10：00前发送确认数据，销售机构16：00前完成资金划转至基金公司相关账户
“这一模式基本被堵死”
21世纪经济报道记者注意到，最新一期《机构监管情况通报》对申购或赎回资金交收时间做出了明确规定，压缩资金在销售环节停留时间。这对三方基金代销机构通过打时间差获取托管利息的做法造成极大打击。
一家券商的基金销售业务人士对记者称，三方销售机构目前占据了最大的市场份额，在此通报出台之后，“他们的这一业务模式将基本被堵死”。但券商资管目前依旧在继续，其底层资产主要是公募基金的货基增强产品，由券商给出贴息。
此前，提供“贴息”服务的金融机构主要是三方基金代销机构、券商和信托，其中三方代销机构规模最大。他们拥有极大资金体量，需要银行托管服务，银行也希望通过合作扩大托管规模，因此愿意支付更高托管费——这些托管费即为“贴息”来源。
据本报7月报道了解，此前已有城商行理财子下单2亿元，股份行理财子规模更大，而部分国有行理财子因认为存在合规风险未参与。并且，“每家理财子都有对这类产品的需求，主要看其内部合规是否允许”。目前股份行理财子和城商行理财子对此产品需求较大、接纳度较高；单家需求曾在百亿左右。不过，近期因监管和银行内部合规部门关注，需求规模已有所下降。
从数据上看，银行今年以来投公募基金的热情不断上升。21世纪经济报道记者注意到，银行业理财登记托管中心数据显示，截至2025年三季度末，理财产品投资资产合计34.33万亿元，其中，投公募基金的占比3.9%，较2024年末的2.9%提升1个百分点。
对市场有何影响？
CNEX债券分歧指数显示，基金成为本周（11月24日至27日）债市空头抛盘的主导力量。从市场表现来看，抛压主要来自基金机构，这与近期债市走势基本吻合。
不过，多位市场人士对记者表示，这部分影响虽有，但规模和冲击幅度或“相对有限”。一家大型公募基金机构理财部负责人向记者称：“这部分的‘联动’其实本来就不算大，只不过原来确实有一部分货币套利的理财资金收益，以后应该就享受不到了。”
前述城商行理财子固收投资经理也表示，据他了解，现阶段同业理财现金管理产品参与机构比较少、“可能就2-3家”。非现金管理类产品规模也不很大，“我觉得对短端和存单基本没有大影响。”
中邮证券固收首席梁伟超对记者表示，这一机制本身属于一个较小的制度漏洞，对市场整体影响有限。目前更值得关注的是，今年理财产品收益运行总体较为平稳，规模变动幅度也不大。后续需要重点留意监管部门是否会针对此类理财收益调节机制出台相关条文或指导政策，若监管约束进一步强化，可能对理财产品底层资产配置及净值波动产生更显著的影响。
他进一步指出，如果监管趋严，理财产品的规模和净值波动可能被放大，进而对债券市场形成传导。尤其短端资产和票据类资产，其受到的影响或较为突出，因为今年理财产品的净值和规模整体保持稳定。展望明年，需重点关注理财规模能否持续扩张、净值是否维持稳定等动向。
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