机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨
整体表现：电商表现稳健，闪购及云计算投入致现金流短期承压。FY26Q2阿里巴巴收入2478 亿元，yoy+5%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为16%/10%/34%/-25%。经调EBITA 为91 亿元，同比-78%，对应经调EBITA 利润率3.7%，主要受即时零售业务的投入影响，non-GAAP 净利润103 亿元，yoy-71.7%，净利率4.2%。
本季度公司自由现金流为净流出218 亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加。
中国电商集团：CMR 稳健增长，闪购保持份额的同时UE 持续改善1）收入端：
FY26Q2 电商CMR 收入同比+10%。继续受益于技术服务费和全站推渗透率提升。即时零售收入229 亿元，同比+60%。进入FY26Q3，公司不断调整订单结构，预计非茶饮占比已超过75%，单均价格较8 月环比增长超过两位数，带动单均收入持续回暖。此外，供给侧盒马、猫超闪购订单持续增加，公司积极推进品牌商家入驻闪购。2）利润端：FY26Q2 中国电商集团经调整EBITA 105亿，同比-76%，经调整EBITA 率7.9%，同比下滑31pct，主要是即时零售业务的投入导致。我们测算本季度即时零售业务亏损约361 亿元，假设日均7400 万单，则单均亏损约5.3 元。公司在7-8 月的投入高峰期后，专注于保持份额的前提下优化UE，10 月以来较7-8 月优化一半，同时订单份额稳定。
配送时效优于年同期，单均物流成本显著降低，每单物流成本明显低于闪购大规模投入以前。展望后续，伴随老客占比的提升、补贴方式调整、商业化水平的持续推进，UE 仍有进一步改善空间。。
云计算：供不应求云收入继续加速，供应链节奏导致CAPEX 季节性波动。
FY26Q2 云智能集团收入398 亿元，同比+34%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长29%，AI 相关产品收入继续保持三位数增长。最强开源模型是支持阿里全球云生态的重要底座。利润端本季度也表现稳健，经调整EBITA 率为9.0%，环比+0.2pct。FY26Q2 CAPEX 为315 亿，同比+70%，环比-19%，主要由于国产芯片采购占比持续提升，但国产芯片生产、供应和交付周期存在波动导致CAPEX 存在季节性波动。公司认为当前服务器上架节奏严重跟不上订单增长速度，在手积压订单数量持续扩大，三年内AI 需求确定性很强，并不存在泡沫，因此在三年3800 亿的CAPEX 计划基础上未来存在追加投入的可能。AI 应用侧，11 月17 日，阿里发布千问APP，由此前的通义app 和夸克AI 对话助手升级而来，公测一周下载量已超过1000 万，未来有望连接阿里全系生态，带来增量流量。
投资建议：公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大历史性战略机遇。我们小幅调整公司FY2026-FY2028 收入预测至10463/11823/12930 亿元，调整幅度为-0.4%/-0.5%/-0.9%，主要由于国际电商等业务聚焦盈利而非增长；调整经调净利润预测至1117/1450/1720，调整幅度为+3%/-3%/-3%，FY25 上调主要由于国际电商利润改善节奏好于预期，FY26-27 小幅下调主要与非经营相关的投资损失等项目有关，经调EBITA 层面基本维持不变。目前公司对应FY2026 年PE 为24倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。
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