机构：国信证券
研究员：张峻豪/孙乔容若/柳旭
公司单Q3 收入加速增长。公司单Q3 实现营收57.97 亿/yoy+28.2%，超出此前指引上限。经调整经营利润10.22 亿/yoy+14.8%，经调整净利润7.67 亿/yoy+11.7%，经调整净利率13.2%/yoy-2.0pct。同时公司给予Q4 指引，预计Q4 收入增速25%-30%，预计中国和美国地区同店实现双位数增长，全年收入同比增长25%，全年经调整经营利润36.5-38.5 亿。
名创优品品牌Q3 收入52.22 亿/yoy+22.9%。其中中国内地收入29.09 元/yoy+19.3%，增速逐季加快。国内同店GMV 在Q3 实现高个位数增长，且年初至今同店销售已转为低个位数增长。进入10 月份后，国内同店销售增长进一步提速至低双位数，全年同店正增长目标有望稳步实现。名创品牌海外收入23.12 亿/yoy+27.7%。从同店来看，Q3 海外名创同店销售增长改善至低个位数，其中北美、欧洲等战略市场同店增长依旧优异，增长质量持续提升。
从门店数来看，Q3 海外净新增门店117 家，截至季末海外门店数达3424 家。
从TOP TOY 业务来看，2025Q3 实现收入5.75 亿/yoy+111.4%，再创季度增长记录。门店数量季度净增14 家，累计达307 家。TOP TOY 凭借其在潮玩赛道强大的市场领导力与增长潜力，收入表现远超此前指引。
毛利率维持高位， 战略性投入致费用率提升。2025Q3 毛利率为44.7%/yoy-0.2pct。费用率方面，2025Q3 销售及分销/一般行政费用率分别为24.7%/5.9%，同比分别2.7/+0.7pct。销售费用率上行主要由于公司为推动业务未来发展，增加对直营门店的投资，尤其是在美国等战略性海外市场。
风险提示：宏观环境风险，IP 联名不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：三季度公司收入增长全面提速，展现了清晰的战略成效。国内业务凭借大店策略和精细化运营，同店增长趋势持续向好，复苏势头明确。海外业务在保持高速拓店的同时，同店增长转正，增长质量显著改善，尤其在北美等高势能市场表现优异。TOP TOY 作为第二增长曲线，持续贡献爆发式增长。尽管对海外直营店等战略性投入导致费用率阶段性上升，对净利率造成一定压力，但这是公司为构建长期护城河、提升品牌势能和优化全球门店网络质量的必要布局。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为22.52/28.15/32.57 亿，对应PE 为19/15/13x，维持“优于大市”评级。
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