华源证券：首予新奥能源“买入”评级 民营全国性城燃龙头 私有化推进产业链整合

　　华源证券发布研报称，首次覆盖，给予新奥能源（02688）“买入”评级，新奥能源作为全国性城燃企业，正通过私有化整合实现与母公司新奥股份的协同效应。公司天然气业务稳健，泛能及智家业务具备成长空间，私有化流程推进促进产业链一体化整合。

　　华源证券主要观点如下：

　　民营全国性城燃公司，私有化促进优势协同

　　公司成立于1993年，为新奥集团下属全国性城燃公司，控股股东新能（香港）为新奥股份的全资子公司。2025年3月26日，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告，新奥股份当前持有新奥能源34.28%股权，拟对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，相关程序持续推进。根据重组方案，新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份（估价18.86港元/股）及24.50港元现金付款，对应总价值80港元，较11月28日收盘价存在12.8%空间。若2025年并购完成，可获取新奥股份0.96元/股的分红，对应股息率6.7%。

　　天然气零售气量稳健，降本顺价盈利改善

　　截至2025H1，公司在全国运营263个城燃项目，截至2024年底项目数量前五省份分别为河北、广东、安徽、江苏、山东。2024年零售气量262.0亿立方米，同比增长4.2%；2025Q1-3实现零售气量191.9亿立方米，同比增长2.0%，高于全国天然气表观消费量同比增速。居民顺价持续推进，助力毛差修复，2024年公司毛差0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米。成本端受益于国际气价下行，有望持续改善，在手长协挂钩日本JCC原油价格指数，下行趋势亦带来成本改善空间。

　　燃气接驳利润占比持续下降，影响减弱期待企稳

　　受房地产行业调整影响，公司新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户，燃气接驳业务营收及利润占比持续下降，2024年公司燃气接驳业务利润占比14.14%，2025H1进一步下降至12.70%，影响持续减弱，较同业面临的接驳下滑风险更为可控。

　　泛能及智家业务较快增长，有望持续贡献增量业绩空间

　　公司深入挖掘客户需求，泛能业务规模持续扩张，截至2025年9月底，公司累计投运装机6.9GW，在建装机1.6GW。公司智家业务较快发展，渗透率存在提升空间，2020-2024年智家业务毛利CAGR为22.7%，有望持续增厚业绩。

　　风险提示

　　气量增长不及预期，上游气价波动风险，泛能与智家业务增长低于预期，接驳户数超预期下滑，私有化进展不及预期