科技巨头“低投入、高回报”模式正受到人工智能的威胁

　　二十年来，科技巨头的运营策略相当简单且成效显著：开展颠覆性创新、实现迅猛增长、同时控制支出规模。

　　字母表公司（Alphabet）、亚马逊（Amazon.com）、元宇宙平台公司（Meta Platforms）、微软（Microsoft Corp．）等少数行业巨头，凭借这一模式从传统企业手中夺取市场份额，并推动美国股市屡创纪录。但该模式的关键一环 —— 以相对较低的资本投入获取高额利润 —— 正日益受到人工智能研发竞赛的威胁。

　　“它们拥有市场上有史以来最出色的商业模式之一，” 资产管理规模达 12 亿美元的卡洛丁资本管理公司（Callodine Capital Management）首席执行官吉姆・莫罗表示，“如今资本密集度激增，该行业已成为市场中资本最密集的领域，这无疑是一场彻底的变革。”

　　仅上述四家公司，在当前财年的资本支出总额预计就将超过 3800 亿美元，其中大部分资金用于芯片、服务器及其他数据中心相关支出。这一数字较十年前增长了 13 倍以上，且各家公司均承诺在下一财年进一步大幅增加支出。

　　彭博社整理的数据显示，微软目前的资本支出占营收比例达 25%，是十年前的三倍多。这家软件与云计算巨头的 “支出 - 营收比” 跻身标普 500 指数成分股前 20%，字母表公司和亚马逊亦处于同一水平，远超石油天然气勘探、电信等传统资本密集型行业的企业。

　　尽管未来收益存在不确定性，但至少目前，投资者仍对科技巨头的人工智能计划持信任态度。几乎所有高支出企业的股价在今年都实现了上涨，估值也处于高位。例如，2025 年微软股价上涨 15%，其未来 12 个月预期市盈率超过 28 倍，高于自身约 27 倍的十年平均水平，也高于标普 500 指数 22 倍的市盈率（数据来源：彭博社）。

　　然而，质疑的迹象已逐渐显现。旗下拥有 Facebook 和 Instagram 的元宇宙平台公司，在第三季度财报发布后遭遇股价下跌 —— 因首席执行官马克・扎克伯格未能就 “人工智能支出增加如何转化为更高利润” 给出令人信服的路径。10 月 30 日元宇宙平台公司发布财报后的首个交易日，其股价暴跌 11%，创下三年来最大单日跌幅，此后又累计下跌 3.8%。该公司股价在今年前三季度曾飙升 25%，但全年涨幅目前已收窄至 9.5%，表现落后于标普 500 指数。

　　争议焦点之一是人工智能芯片和服务器带来的折旧费用上升。因书籍《大空头》而闻名的对冲基金经理迈克尔・伯里提出，这类设备应加快折旧计提速度，而这将严重削弱企业的利润增长。

　　高额支出还对自由现金流造成压力，可能会限止通过股票回购和股息向股东返还资本的规模。例如，彭博情报（Bloomberg Intelligence）的数据显示，字母表公司今年预计产生 630 亿美元自由现金流，低于去年的 730 亿美元和 2023 年的 690 亿美元；元宇宙平台公司和微软在扣除股东回报后，自由现金流预计将为负值；字母表公司则基本持平。

　　与此同时，许多企业正越来越多地通过举债和表外工具为支出融资，这本身也带来了风险。例如，元宇宙平台公司近期发行了 300 亿美元债券，这是今年规模最大的高评级公司债公开发行项目，此外还安排了约 300 亿美元的私募融资。

　　富尔顿・布雷克菲尔德・布罗尼曼公司（Fulton Breakefield Broenniman）研究主管迈克尔・贝利表示，从 “轻资本” 向 “重资本” 商业模式的转变，可能导致企业估值下降。

　　“资本密集度更高的企业，其经营周期可能更容易出现‘繁荣 - 萧条’波动，” 他指出，“投资者通常不会为这类企业支付过高估值。”

　　目前七家科技公司的市值约占标普 500 指数加权市值的三分之一，其估值下降几乎必然会对该基准指数造成显著压力。这一切都凸显出，在人工智能支出领域，投资者正处于未知地带。全球规模最大、最成功的一批企业，此前从未集体向一项前景广阔但尚未验证的技术投入如此巨额资金。

　　“这些公司在历史上其实并不需要相互竞争，” 卡洛丁资本管理公司的莫罗表示，“它们在市场中各自占据相对寡头或垄断的细分领域，以轻资本模式获取巨额利润；而如今，它们都在以不同的高资本密集型人工智能商业模式展开竞争。我认为，市场必须应对的风险是：在估值极高的情况下，最终结果却存在不确定性。”

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