11月制造业PMI回升，债市配置需求可期
国开ETF（159650）基金经理 吕瑞君
上周五（11月28日）资金面维持宽松态势，主要资金价格低位持稳，当日央行净回笼737亿元。本周一资金面平稳宽松，资金利率变动不大，当日央行净回笼2311亿元。本周二资金面延续平稳宽松，资金利率小幅下行，当日央行净回笼1458亿元。本周三资金面延续平稳宽松，资金利率变化不大，当日央行净回笼1340亿元。本周四尽管央行连日净回笼，但资金面延续宽松，资金利率变化不大，当日央行回笼1756亿元。本周四（12月4日）相较于上周五，DR001收平于1.30%，DR007下行3bp收于 1.44%。
海外方面，日本央行行长植田和男表示，实际利率非常低，如果对经济活动和物价的预测成为现实，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续提高政策利率；日本央行认为，海外经济体将在关税政策的影响下暂时放缓，这一观点没有改变，即使政策利率上调，宽松的金融环境仍将维持，在宽松金融环境下加息是朝着实现经济稳定增长和物价稳定的目标，适时松开油门的过程，而非对经济活动踩刹车；在12月的会议上，日本央行将基于各类数据，审视并讨论国内外经济活动和物价情况，以及市场动态，并权衡加息的利弊。美国11月ISM制造业PMI为48.2，连续第九个月处于收缩区间，预期49，前值48.7。美国11月ADP就业人数减3.2万人，预期增1万人，前值从增4.2万人修正为增4.7万人。
国内方面，2025年11月中国官方制造业PMI录得49.2%，前值49%；非制造业PMI录得49.5%，前值50.1%；综合PMI录得49.7%，前值50%。11月制造业PMI较前月微幅拾升0.2ppt，多数分项小幅抬升。非制造业PMI较前月下行0.6ppt，回落至荣枯线以下，为2023年来首次。尽管11月PMI具有若干亮点，例如外需回暖和建筑业预期改善，但包括商品和服务在内的国内需求仍然偏弱，我们认为提振内需仍待进一步的政策发力支持。后续来看，债券市场的配置需求不低，只是在利空因素没有完全落地的情况下，市场仍然偏观望为主，需要等待一个突破的信号。尤其是目前财政政策力度已经很大的情况下，进一步的宽松可能需要更多依赖货币政策。近期，美联储 12 月份降息概率也在明显提升。一旦经济宽松政策信号更加明确，有望利好债市。
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