兴证国际：首予银河娱乐“买入”评级 规模保持领先 新供给等待释放

　　兴证国际发布研报称，首次覆盖，给予银河娱乐（00027）“买入”评级，公司的中高端策略卓有成效，2025Q1至Q3累计市场份额同比保持增长，银河综艺馆举办多项大型国际娱乐活动，吸引旅游客流并进行转化，高端物业嘉佩乐开业带来协同作用。公司的银河四期是澳门稀缺的新增供给，目前正在打造建设中，预计2027年竣工并分期开业运营，有望贡献下一个增长点。看好公司的规模优势、供给释放潜力、中高端客户粘性、稳健的管理经营能力，以及行业领先的财务优势。

　　兴证国际主要观点如下：

　　2025Q3业绩保持强劲增长

　　2025Q3公司净收益为122亿港元，同比增长14%，环比增长1%。其中，澳门银河、澳门星际净收益为101亿港元、13亿港元，分别同比增长20%、下跌6%，分别环比增长1%、增长8%。经调整EBITDA为33亿港元，同比增长14%，环比下跌6%。其中澳门银河、澳门星际分别为31亿港元、3.7亿港元，分别同比增长20%、下跌7%，分别环比下降8%、增长22%。公司2025Q3的整体经调整EBITDA率为27.5%，同比下降0.1个百分点。集团三季度EBITDA环比下降与赢率波动有关，若赢率正常化后，经调整EBITDA环比增长5%。公司前三季度业绩保持优于行业平均的增长，为全年业绩增长打下坚实基础。

　　保持较高的派息率水平

　　2025H1公司宣派每股股息0.7港元，占期内EPS的比例为58%，中期提升了派息率，预计公司将保持稳健和丰厚的派息政策。当前2025E股息收益率为3.5%。

　　下注额和赢率同步增长

　　2025Q3公司的贵宾、中场、老虎机下注额为650、354、274亿港元，同比增长46%、12%、3%，环比增长17%、增长1%、下降4%。尽管三季度存在台风负面影响，导致赌场阶段性关闭，以及削减入境澳门客流，但公司的下注额依然保持高速同比增长。赢率方面，受益于智能赌桌的普及、创新玩法增加，公司的整体赢率也同步同比提升，促进GGR增长。

　　累计市场份额同比保持增长

　　2025Q3公司的GGR分别为20、95、7亿港元，同比增长86%、13%、11%，环比下降15%（赢率原因）、增长7%、下降6%。2025Q3行业整体三大业务贵宾、中场、老虎机GGR同比增长29.1%、7.2%、10.5%。公司总GGR同比增速（20.6%）高于行业（12.5%），环比增速（1.9%）低于行业（2.3%），市场份额同比提升，环比轻微下降。该行计算公司2025Q3的GGR份额为19.6%，2025年前三季度的累计市场份额为19.4%，累计份额同比增长。

　　风险提示

　　竞争环境加剧，居民出行消费意愿下降，旅游政策变化，监管政策变化。