中金：下半年A股跑赢港股 A股相对优势中期有望延续
智通财经APP获悉，中金发布研报称，8月18日至12月12日，A股市场，上证指数涨5.2%，沪深300涨9.0%，代表科技成长风格的创业板指和科创50分别涨26.0%、22.5%；港股市场，恒生指数涨2.8%，恒生科技指数涨1.7%。从整体和成长风格表现上，A股均跑赢港股。往后看，中金认为A股相比港股未来一段时间在流动性上仍有相对优势，国际货币秩序重构或继续推动全球资金再配置、人民币资产重估，A股中期有望继续跑赢港股。
基本面方面，AI明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，基础设施层面关注算力、光模块、云计算等，尤其是国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等。A股覆盖较多的硬件领域或仍有望显现相对优势，但在估值提升较多之后需关注业绩兑现。
流动性方面，中金认为A股市场将继续保持活跃，未来几个月到期的较长期限银行理财有望活化入市，中长期资金入市规模也将稳步提升。海外方面，中金认为，10月中美元首会谈后，中美贸易关系进入新阶段，虽然是“脆弱的平衡”，但仍有助于尾部风险下降，进一步催化国际货币秩序重构、中国资产重估和人民币地位提升。
中金主要观点如下：
2025年下半年A股跑赢港股
我们在此前发布的研报中认为，在AH比较新范式下，考虑到A股增量资金入市、国际货币秩序重构带动人民币资产重估、“反内卷”等政策更利好相关板块占比较高的A股，A股弹性将优于港股。报告发布至今，A股和港股市场表现基本符合预期（图表1）：1）从整体和成长风格表现上，A股均跑赢港股。8月18日至12月12日，A股市场，上证指数涨5.2%，沪深300涨9.0%，代表科技成长风格的创业板指和科创50分别涨26.0%、22.5%；港股市场，恒生指数涨2.8%，恒生科技指数涨1.7%。2）分行业看，A股和港股的领涨行业相似，有色金属、半导体、电气设备均涨幅居前（图表2、图表3）。
近期A股为何跑赢港股？
我们在此前研报中总结了历史上A股跑赢港股的三种情况：1）基本面方面，A股优势板块高景气，2）流动性方面，投资者结构分化，尤其在个人投资者入市期间，3）海外方面，海外流动性和风险扰动。8月至今A股在这三个方面均有一定优势，具体来看：
基本面：下半年景气度抬升的硬科技、新能源等领域是A股的优势区间。A股和港股的分子端同为国内基本面，在宏观经济整体有待修复的背景下，本轮行情中科技成长是A股港股共同的主线，今年下半年A股港股的领涨行业也较相似。但由于A股和港股的产业优势领域不尽相同，细分赛道的景气度也或影响A股港股相对表现。我们在此前研报中总结了A股和港股的优势产业，其中科技板块中，A股在硬件方面更具优势，例如半导体、电子等，而港股的大型互联网企业则更具代表性。8月以来，科技硬件板块的催化因素较多：一方面全球AI硬件需求持续增长，国内相关产业链景气抬升，例如光模块、PCB等领域；另一方面美国贸易政策变化，催化芯片国产替代逻辑。与之相比，港股虽也受益于AI产业景气，但对应互联网公司规模较大、业务范围较广，且部分领域在开源环境下收入贡献相对间接，结合外卖业务等预期扰动，资产价格弹性相对A股较小。此外，A股新能源尤其光伏板块是7月以来“反内卷”政策的主要受益领域之一，其主要集中于A股，股价回暖的同时，对A股整体基本面的拖累在下半年也边际减弱。
流动性：存款搬家、中长期资金入市等为A股提供增量资金。我们在此前的研报中提示个人投资者活跃可能对A股港股比较产生影响。8月以来，个人投资者保持相对活跃，两融余额从8月中旬的2.1万亿元升至12月中旬的2.5万亿元，虽然11月以来走势趋平但未见明显回落；居民存款搬家延续，非银存款增速继续保持相对高位，活期存款增速继续回升，同时银行理财也呈现出活化趋势。个人投资者入市对A股流动性提升更多，并且与弹性较高的A股硬科技板块形成共振。此外，去年以来陆续发布的中长期资金入市政策也主要着眼于提升相关机构的A股持仓，同样为A股市场带来了一定的增量资金，尤其是下半年资本市场制度优化也对部分金融机构的两地配置带来影响。
海外方面：海外贸易政策风险和流动性预期有所反复，对港股影响更大。港股外资占比较高，相比A股更容易受到海外因素影响，包括海外流动性、国际贸易政策、地缘局势等。1）流动性方面，美联储9、10、12月连续降息三次、且新任美联储主席的高预期候选人态度偏鸽，但美联邦政府停摆导致数据发布延后、10月和12月降息伴随偏鹰表态等因素导致降息预期有所反复；年底日央行加息预期升温，市场对套息交易逆转可能引发流动性冲击有所担忧。2）贸易政策方面，10月中美贸易摩擦阶段性升温，同期A股港股均出现短线波动，但在四月冲击的前例后，A股市场风险偏好扰动相对更小、表现出的韧性更强。从摩擦短线升级到中美吉隆坡经贸磋商（10月3日-26日），上证指数+1.7%，恒生指数-4.1%。
展望后市，A股相对优势中期有望延续
往后看，我们认为A股中期有望继续延续优势。1）基本面方面，AI明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，基础设施层面关注算力、光模块、云计算等，尤其是国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等。A股覆盖较多的硬件领域或仍有望显现相对优势，但在估值提升较多之后需关注业绩兑现。2）流动性方面，我们认为A股市场将继续保持活跃，未来几个月到期的较长期限银行理财有望活化入市，中长期资金入市规模也将稳步提升。3）海外方面，中金此前研报中认为，10月中美元首会谈后，中美贸易关系进入新阶段，虽然是“脆弱的平衡”，但仍有助于尾部风险下降，进一步催化国际货币秩序重构、中国资产重估和人民币地位提升。整体而言，我们认为A股相比港股未来一段时间在流动性上仍有相对优势，国际货币秩序重构或继续推动全球资金再配置、人民币资产重估，A股中期有望继续跑赢港股。
图表1：2025年下半年A股跑赢港股
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：A股行业表现（8月18日-12月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：港股行业表现（8月18日-12月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：A股港股大盘指数估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：A股港股科技指数估值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：南向资金成交和持股占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：个人投资者保持相对活跃
资料来源：Wind，中金公司研究部
