【本周关键词】：非农数据大降，降息预期升温，8 月全球制造业PMI 升至荣枯线上。 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 在美联储降息预期升温，同时8 月全球制造业PMI 升至荣枯线上，宏观氛围较好。基本面方面，各品种金属也在不同程度持续展现出旺季复苏的迹象，基本金属价格有望走强，尤其是对于以铜铝为代表的供应刚性品种。 行情回顾：国内工业金属价格涨跌不一，有色行业指数跑赢市场。 1）本周国内工业金属价格涨跌不一：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为0.0%、-0.6%、-0.3、1.5%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.9%、-0.2%、0.1%、0.1%。 2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于6548.93 点，环比上涨2.12%，跑赢上证综指3.29 个百分点。贵金属、能源金属、工业金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为10.73%、5.86%、3.82%、-6.40%、-7.20%。 宏观“三因素”总结：8 月国内经济动能回升。 1）中国8 月制造业PMI 小幅回升。根据8 月31 日数据，中国8 月制造业PMI 为49.4（前值49.3），其中生产为50.8（前值50.5），新订单49.5（前值49.4）。 2）美国8 月制造业PMI 仍在收缩区间，非农就业大幅下降。根据9 月2 日数据，美国8 月制造业PMI 为48.7（前值48）。美国制造业连续6 个月萎缩，分项指标显示，新订单指数时隔7 个月重返扩张区间表明市场需求回暖，但考虑产出指数进一步放缓、进口和订单库存持续收缩、就业指数持续低迷，目前制造业企业景气度依然不强。根据9 月5 日数据，美国8 月非农就业人数为2.2 万人（前值7.3 万人），大幅下降。 3）欧洲制造业PMI 上升至荣枯线上。根据9 月2 日数据，8 月欧元区制造业PMI 上升0.9 至50.7（前值49.8），自2022 年6 月以来首次上升至荣枯线上。 4）全球7 月制造业PMI 再次回到收缩区间。7 月全球制造业PMI 指数环比下降0.7个百分点至49.7（前值50.4）。全球制造业商业状况在7 月份略有恶化，反映产出、新订单、出口和就业的下滑。近期美国关税抢先实施的影响正在减弱，同时对未来几个月经济状况的仍存在担忧。 基本金属：旺季复苏持续。 1、对于电解铝，下游需求复苏迹象渐浓 1）供应方面，电解铝行业开工产能环比增加5 万吨。本周电解铝行业运行产能4408.5万吨，环比增加5 万吨。根据百川，本周电解铝产量84.55 万吨，环比增加0.12%。 2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价20680 元/吨，环比减少0.19%；行业90 分位现金成本（含税）16874 元/吨，完全成本18908 元/吨，即时吨盈利3430 元。 3）需求方面，下游加工开工率环比环比增加1.0%。截止2025 年9 月4 日，铝加工企业平均开工率为61.7%，环比增加1.0%。本周铝型材和铝线缆开工率增加1.0%，铝板带开工率增加1.2%，铝箔开工率增加0.8%。随着8 月进入尾声，“金九”已至，下游开工率持续回升。 4）库存方面，国内累库环比放缓。国内铝锭库存69.1 万吨，环比增1.0 万吨；国内铝棒库存23.24 万吨，环比增0.26 万吨；海外方面，LME 铝库存48.47 万吨，环比增加0.36 万吨。全球库存140.81 万吨，环比增加1.62 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存24.5 万吨，环比增0.27 万吨；成品库存55.78 万吨，环比增0.28万吨。 2、对于氧化铝，价格下跌加速 1）供给方面，环保管控基本结束供应释放。2025 年9 月5 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462 万吨，环比持平；运行产能9675 万吨，环比增加170 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量182.1 万吨，环比上周减少2.6 万吨。 2）需求方面，供需边际过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.19，环比上周2.16 增加0.03，随着环京周边环保管控基本结束，焙烧炉结束检修，氧化铝供需过剩愈发显著。 3）库存方面，持续高位累积。库存从上周431.6 万吨上升至435.7 万吨，环比增加4.1 万吨，处于历史同期高位水平。 4）盈利方面，即时盈利进一步收缩。截至9 月5 日，氧化铝价格3143 元/吨，环比-2.06%。铝土矿方面，国产矿549 元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF74.5 美金，环比持平,其中海运费25.5 美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本2898 元/吨，吨毛利217 元/吨，环比减少20.97%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2978元/吨，吨毛利146 元/吨，环比减少28.55%。 3、对于电解铜，加工费持稳，全球累库 1）供给方面，铜精矿加工费和冶炼利润持稳。9 月5 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-40.85 美元/吨，较上一期上升0.63 美元/吨。百川统计截止8 月29 日国内电解铜周产量23.8 万吨，同比增加2.33 万吨。本周理论冶炼利润为-2197 元/吨，环比-194.65元/吨，主要是内外价差走阔影响。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱运行。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得69.78%，环比+1.66%。铜线缆企业开工率为66.75%，环比-1.06%。 3）库存方面，全球持续累库。海外库存方面，LME 铜库存15.8 万吨，环比下降0.1万吨，较去年同期减少15.96 万吨。COMEX 库存30.53 万吨，环比上升2.75 万吨，较去年同期增加26.53 万吨。国内库存方面，国内现货库存21.37 万吨，环比增加1.15万吨，同比减少11.20 万吨。全球库存总计67.7 万吨，环比上升3.81 万吨，同比减少0.63 万吨。 4、对于精炼锌，加工费上升，国内持续累库 1）供给方面，加工费上升，精炼锌周度产量同比偏高。本周SMM Zn50 国产周度TC均价持稳至3900 元/金属吨，而SMM 进口锌精矿指数则上升至96.25 美元/干吨。百川统计截止9 月5 日国内精炼锌周产量13.41 万吨，环比-4235 吨，同比+3.33 万吨。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱运行。本周国内镀锌周度开工率录得50.08%，环比下降5.39%；压铸锌开工率为51%，环比上升0.22%；氧化锌开工率为54.5%，环比上升2.81%。 3）库存方面，国内持续累库。本周国内SMM 七地锌锭库存总量为14.89 万吨，较上周+0.44 万吨，锌锭社会库存持续回升，处于过去5 年同比绝对高位；LME 库存为5.4万吨，较上周-0.18 万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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