杨德龙：美股科技股再次暴跌是否有泡沫破裂风险？

　　隔夜美股再次出现暴跌，主要引发因素是OpenAI的一位高管提出，希望通过联邦政府提供融资担保，为AI芯片的大额融资提供支持。这番言论让许多投资者担心美国科技股，尤其是AI泡沫是否已大到即将破裂。实际上，近期美股科技股多次出现大跌，部分龙头个股日跌幅一度超过3%。美股科技股的泡沫如今已引发越来越多华尔街投资大佬的警告，包括因电影《大空头》成名的著名投资人，也在加大力度做空英伟达等科技股，引发了众多投资者的担忧。这一轮美股科技股的行情已经持续了十几年，英伟达的市值更是突破5万亿美元，创下人类历史纪录。5万亿美元相当于36万亿元人民币左右，我国一年的GDP约为140万亿元，而英伟达一只股票的市值就高达36万亿元，因此其估值泡沫之大已无太大分歧，核心争议在于泡沫何时破裂。股神巴菲特总能在美股泡沫破裂前成功出逃，从过去五次巴菲特大幅减仓美股的情况来看，在他减仓后的一年半到两年内，美股均出现见底回落，这一次或许也不例外。近期披露的伯克希尔·哈撒韦三季报显示，公司在三季度继续大幅减仓美股，账上现金已达到创纪录的3800亿美元，这一金额逼近3万亿元人民币。这些资金均用于购买美国国债而非股票，这也体现出股神巴菲特一贯的操作习惯——在泡沫破裂前进行左侧逃顶。

　　这一次美股的AI泡沫与2001年的科网泡沫既有相似之处，也有不同之处。当时巴菲特并未参与科技股泡沫，因此在2001年之前的三年，伯克希尔·哈撒韦的业绩远远跑输同行，而许多炒作科技股的基金涨幅高达数倍。但巴菲特不为所动，他表示“我只投资能力圈内的标的”，这些科技股他看不懂。而且当时许多科技股只要加上“．com”后缀，股价就会飞涨，纳斯达克指数一度涨到6000点。2001年，美股科网泡沫破裂，指数从6000点跌至1200点，众多所谓的科技互联网公司灰飞烟灭，许多投资科技股的投资者亏损累累，但巴菲特却全身而退。

　　这一次由AI引发的美股科技股泡沫规模已相当大，但是否重演2001年科网泡沫破裂的悲剧，目前尚不得而知。不过，越来越多的华尔街投资大佬开始警示泡沫破裂的风险。也有观点认为，这一次的AI泡沫与当年的互联网泡沫相比，虽然估值较高，但相关企业的业绩已逐步释放——AI应用确实为企业带来了实际业绩增长，例如英伟达通过向全球供应GPU芯片，获得了较好的业绩支撑。从市盈率来看，当前AI股的市盈率虽未达到2001年科网泡沫时期的水平，但市值却比当年大了10倍以上，这也引发了众多投资者的担忧。

　　当然，巴菲特坚守在自己的能力圈范围内做投资，这也使得他过去20年的投资回报跑输了标普500指数，更跑输了纳斯达克指数。若从过去60年伯克希尔·哈撒韦的战绩来看，其表现仍然遥遥领先——过去60年，伯克希尔·哈撒韦的净资产上涨了5.5万倍，而标普500指数在这60年间仅上涨了约100多倍，因此伯克希尔·哈撒韦的收益远远跑赢标普500指数300倍，这正是复利的威力。

　　那么，若此次美股泡沫破裂，可能会有哪些因素成为刺破泡沫的导火索？其中一个重要因素是美国经济陷入衰退的风险正在加大。目前美国政府停摆时间已达到36天，创下历史纪录，超过了2018年特朗普执政时35天的停摆时长。由于民主党和共和党争论不休，主要在医疗支出方面未能达成一致，因此始终无法就美国政府的债务上限问题通过相关议案。联邦政府一直依赖发债维持运转，债务上限不提升就无法继续发债，美国政府雇员便无法领到薪水，进而导致政府停摆。一旦停摆时间过长，就会对美国经济构成威胁。当前市场对美国经济衰退风险加大的担忧，也可能成为刺破美股科技股泡沫的一根针。另一方面，美联储官员对于12月份是否降息存在巨大分歧。部分美联储官员认为，在经济衰退风险加大的背景下，应该继续降息；但另一部分官员则认为，关税战可能引发物价反弹，若过快降息会导致通胀再起，因此不主张继续降息。不过，当前市场对美联储12月份降息的预期仍然较强，预计降息概率约为70%，大概率会降息25个基点。

　　许多投资者都在思考：若未来美股科技股泡沫破裂、股价大跌，是否会影响A股和港股当前的科技行情？我认为短期必然会有影响。毕竟当前是全球化时代，美股科技股一旦出现连续大跌，首先会拖累中概股，进而传导至港股——因为部分中概股在港股二次上市。若港股出现回调，A股也会随之回调，但从中期来看，这种影响有限，甚至可能促使一部分资金从美国科技股出逃，转而到A股和港股寻找投资机会。A股和港股开启的这轮科技牛行情，背后有着深刻的逻辑支撑。一是政策的大力支持，目前“十五五”规划已公布全文。从“十五五”规划中可以看到，重点提及的发展方向包括人形机器人、芯片半导体、算力算法、生物医药，以及量子技术、可控核聚变等未来产业，这些均属于科技创新领域。这些领域的相关科技股正是今年涨幅较大的标的，因此其上涨逻辑仍受政策支持。二是居民储蓄向资本市场的大转移已逐步开启。今年以来，新股民开户数已达到2500万户，仅10月份就有200多万户。这意味着居民储蓄通过直接开户入市或购买基金入市的进程已经启动，预计这一趋势将延续至明年、后年及未来数年，为这轮慢牛长牛行情提供源源不断的增量资金。

　　不过，科技股行情在明后年将会出现分化。今年以来，很多有题材、有概念的科技股出现大涨，但明年的行情或将取决于企业能否拿到订单、兑现业绩。部分纯粹炒作概念的科技股，明年可能会出现较大幅度的下跌；而真正能够脱颖而出、成为行业龙头并实现技术突破的科技股，未来有望成长为千亿市值甚至万亿市值的龙头公司，诞生中国版的科技七巨头。这是一个大浪淘沙的过程。正如2001年美国科网泡沫破裂后，虽然许多炒概念的股票灰飞烟灭，但随后诞生了微软、亚马逊、谷歌、苹果等一批伟大的公司，正是当时的科技互联网泡沫吸引了大量资本流入，才孕育出这些行业巨无霸。这一次美国的AI泡沫同样诞生了一批大企业，最典型的就是英伟达、特斯拉、OpenAI等，这些公司本身具备实际价值，即便泡沫破裂导致股价下跌，也不会因此倒闭，最多只是股价出现回调。

　　近期，高盛、摩根士丹利两家大投行的CEO在香港参加一场重要国际论坛时提示，美股可能会出现10%~20%的大幅回调。这一警告释放出明确信号：这些顶级投行也认为当前美股估值已处于高位。当前A股和港股科技股的单股的股价与美股同行相比，还有较大差距。虽然单纯从市盈率来看，因为许多科技股仍处于前期研发阶段，尚未释放业绩，A股和港股的科技股市盈率可能更高，而美股科技股已发展数十年，业绩早已兑现，因此市盈率显得更低。但从总市值来看，两者的差距约7倍左右，接近人民币与美元的汇率差异。因此大家不必过于担心美股科技股泡沫破裂会导致A股和港股的科技牛行情终结。

　　当前A股大盘在4000点附近反复争夺，4000点是一个重要的指数关口，但不必过度强化这一点位的意义。因为当前市场行情或仍处于牛市的中间阶段，我们可以将4000点之前视为牛市上半场，4000点之后视为牛市下半场。后续市场风格可能会出现轮动，但这轮慢牛长线行情的趋势已经确立。大家要保持信心和耐心，通过把握这一轮慢牛长期行情，真正实现财富增长。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）