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陈果投资策略
摘要
本周主要指数震荡整理，近期增量资金流入斜率虽边际放缓，但中美第四轮谈判进展顺利、“元首外交”升温，风险偏好依然具备明显支撑。随着联储持续降息，中国货币政策也存在跟进宽松的可能性，市场在等待四中全会政策指引与催化，且当前微观流动性充裕，震荡慢牛的核心驱动逻辑并未改变，后续若稳增长政策加码，结构演绎则更可扩散。重点关注行业：恒生科技、创新药、有色、养殖、电池、工程机械、半导体/算力链等。主题关注：机器人、固态电池等。
近期美股科技巨头中端侧AI相关企业涨幅表现明显强于AI芯片企业；而国内随着海外算力链等景气主线预期PE达到合理区间，短期涨幅斜率也明显放缓。我们构建的申万一级轮动指数显示，目前季度收益率维度下，行业轮动速度已收敛至历史低位，表明市场对前期领涨线索的共识度较强，而2021年以来，当该指标收敛至类似低位，均预示着彼时景气主线后续超额收益的收敛及行业领涨线索的发散。
基本面维度，算力投资周期方兴未艾，也是市场中期确定性的景气线索，但若因交易因素导致震荡波动，则行情将呈现什么特征？复盘回顾2010年以来几轮景气产业主线（2013年-游戏、2019年-电子、2020年-白酒、2021年-新能源、2023年-AI）阶段性休整期的市场表现，我们发现：
1）景气主线的震荡时长及幅度：非产业周期变化而由交易层面引致的景气主线震荡调整，时长在1-3个月不等，期间指数从最高价到最低价的回撤幅度普遍不超过20%；
2）后续走出震荡期的催化：若产业周期向上趋势不改，则走出震荡未必需要能带动行业盈利预测调升的强刺激，成交额占比降至低位后，即便是力度不大的宏观情绪改善也能带动行情的再度启动；
3）行业表现：景气主线震荡调整期，风格及领涨的行业线索会有阶段性切换，但并非以防御或单纯往低位板块切换为主，而是往景气辅线或风格内部具备催化的前期滞涨板块轮动。
当前通信设备板块的成交额占比相较9月初已有一定回落，但仍处于历史合理偏高分位，若短期缺乏进一步催化，后续领涨线索或阶段性向两方向轮动：一是近期盈利预测调整幅度相对靠前、且估值仍处历史合理或偏低分位的景气支撑方向，重点关注电池、工程机械、反内卷涨价链（快递、养殖、玻纤）等；二是成长风格内部具备催化的滞涨板块，重点关注机器人、恒生科技、半导体设备，自我们8月底重点推荐以来，相关线索9月涨跌幅表现靠前，领涨成长风格。
我们认为，AI仍是中期产业主线。一方面，全球“算力+模型+应用”的飞轮效应逐步形成，海外科技巨头的资本开支依旧高企，国内AI投资自25年才初步启动，方兴未艾；另一方面，近年来国内在AI产业链软硬件环节均已取得明显突破进展，软硬件协同度有望持续提升，进一步打开成长空间。
风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差等
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历史景气主线休整期的市场特征
近一周以来，美股科技巨头中，端侧AI相关企业（例如特斯拉/苹果）涨幅表现明显强于AI芯片企业（英伟达/博通）。国内方面，随着海外算力链等景气主线预期PE达到合理位置、短期步入催化真空期，其涨幅斜率也明显放缓，市场行业轮动有所提速。 我们构建的申万一级轮动指数显示，目前季度收益率维度下，行业轮动速度已收敛至历史低位，表明市场对前期领涨线索的共识度已较强，而2021年以来，每当该指标收敛至类似低位，均预示着彼时景气主线（如21年2月的核心资产消费、21年9月的新能源、23年4月的AI等）后续超额收益的收敛及行业领涨线索的发散。
基本面维度，算力投资周期方兴未艾，也是市场中期确定性的景气线索，但若因交易因素导致震荡波动，则行情将呈现什么特征？复盘回顾2010年以来几轮“景气牛”行情（2013年-游戏、2019年-电子、2020年-白酒、2021年-新能源、2023年-AI）阶段性休整期的市场表现，我们总结以下规律：
1、景气主线的震荡时长及幅度：非产业周期变化而由交易层面引致的景气主线震荡调整，时长在1-3个月不等，期间指数从最高价到最低价的回撤幅度普遍不超过20%；景气主线调整期，全A指数也普遍以震荡为主。
2、后续走出震荡期的催化：若产业周期向上趋势不改，则走出震荡未必需要能带动行业盈利预测调升的强刺激，成交额占比降至低位后，即便是力度不大的宏观情绪改善也能带动行情的再度启动，例如2013年年末，游戏板块在 “钱荒”问题缓解后就领先于指数率先上涨；2019年12月的电子板块强势行情由中美关系缓和带来的宏观情绪修复带动。
3、行业表现：景气主线震荡调整期，风格及领涨的行业线索会有阶段性切换，但并非以防御或单纯往低位板块切换为主，而是往景气辅线或风格内部具备催化的前期滞涨板块轮动：
2013年10-12月的游戏板块震荡期，军工（催化：资产重组）、家电（催化：2013年归母净利润高增+36%）表现亮眼；
2019年10-11月的电子板块震荡期，地产链相对占优（催化：2019年地产投资累计同比维持9.9%~11.9%的高增）；
2020年7-10月的白酒板块震荡期，新能源（催化：光伏平价）、家电（催化：地产周期复苏）表现亮眼；
2021年7-10月的锂电板块板块震荡期，煤炭（催化：供需偏紧、涨价）、公用事业（催化：绿电估值重估）、军工（催化：三年景气周期与业绩兑现）涨幅靠前。
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回归当下，如何看待领涨线索演绎？
当前通信设备板块的成交额占比相较9月初已有一定回落，但仍处于历史合理偏高分位，若短期缺乏进一步催化，结合历史景气主线调整期的市场特征，领涨线索或阶段性向两方向轮动：
一是近期盈利预测调整幅度相对靠前、且估值仍处历史合理分位的景气支撑方向，重点关注电池、工程机械、CXO、反内卷涨价链（快递、养殖、玻纤）等。相比24年，申万二级板块25H1净利润增速与上半年涨跌幅表现相关度明显增强，今年以来景气投资有效性正逐步回归。除估值已反馈基本面景气的AI链（如PCB、通信设备、计算机设备）、有色（工业金属、贵金属）外，近一月以来当年盈利预测调整幅度相对靠前，而PB估值依旧处于近5年合理或偏低分位的板块有望在景气主线震荡期轮动领涨，结合我们主观筛选判断，重点可关注电池、工程机械、CXO、反内卷涨价链（快递、养殖、玻纤）等线索。
二是我们自8月底推荐的、成长风格内部具备催化的滞涨板块，重点关注机器人、恒生科技、半导体设备。我们在8月31日的报告《共识外，还有哪些新方向待挖掘》中曾提出，“科技成长风格中，值得关注的是6月以来涨跌幅仍相对落后、但近一月盈利未明显下调且后续具备一定潜在催化的细分，结合我们判断，重点关注恒生科技、机器人、半导体设备、电池”，相关线索9月以来涨跌幅表现靠前，领涨成长风格。
中期来看，AI仍是中期确定性的产业主线。一方面，美国科技巨头23年以来持续加码算力投资，“算力+模型+应用”的飞轮效应逐步形成，至最新财报，海外科技巨头的资本开支依旧高企，同时国内AI投资自25年才初步启动，方兴未艾；另一方面，近年以来国内在AI产业链软硬件环节均已取得明显突破进展，芯片国产替代加速，Deepseek低成本突破，软硬件协同度持续提升，进一步打开成长空间。本轮震荡慢牛有望围绕AI产业链不断纵深演绎，阶段性交易过热合理消化后，后续期待Q4业绩上调信号、Deepseek更新、国产替代突破等行情发令枪催化。
风险提示
1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度继续大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）数据统计存在误差。
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