东方证券发布研报称，基于25年中报，上调固生堂（02273）毛利率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.54、1.88、2.30元（25-27年原预测为1.53、1.81和2.24元），根据可比公司25年平均估值，给予公司当年27倍市盈率，对应目标价45.54港元（按1：0.9147汇率测算），维持“买入”评级。
东方证券主要观点如下：
事件
25H1公司实现营收14.9亿元，同比+9.5%，归母净利润1.5亿元，同比+41.9%，经营性现金流3亿元，同比+111%，自由现金流2.1亿元，同比+466%。
结构优化内生增长，盈利持续向好
按业务划分，25H1医疗健康解决方案收入14.8亿元，同比+10.4%，销售医养健康产品收入0.1亿元。按渠道划分，25H1线下机构收入13.7亿元，同比+11.1%。其中，同店业绩收入占比97.3%，远高于新店及并购收入（占比2.7%），表明公司增长动力主要来自存量门店的运营深化和效率释放。此外，25H1新增7家门店（自建4家、并购3家），新进入2座城市。该行认为，公司贯彻“老店稳健造血、新店有序扩张”战略，规避并购整合风险，保障业绩高质量增长。
院内制剂迎来爆发，海外业务快速发展
25H1，公司院内制剂等自主定价产品收入同比+209%，迎来爆发式增长。同期新增2款院内制剂，累计完成备案的院内制剂达14款，其中，护发益发颗粒成功通过新加坡卫生科学局认证并上市。25H1新加坡收入214.3万元，同比+121%，海外业绩快速增长。叠加护发益发颗粒在新加坡上市，标志着“服务+产品”双轮出海商业模式初步成型，有望开启第二增长曲线。
构建流量生态平台，推进AI分身迭代
目前，公司已与小红书、美团、抖音、高德地图等主流平台达成深度合作，通过多个流量平台获得的新用户占集团线下新增用户数的7.6%，且获客成本低于行业均值，流量生态布局形成规模化效应。此外，从8月底最新周度数据看，AI分身处方支付率达76.7%，环比提升，专家审核处方采纳已经超过80%。从数据看，公司已拥有超2000万就诊数据、1800万病例及10万份专家高质量数据。未来公司将推进AI分身相关功能及商业应用场景的迭代，预计将于10月份向青年医生开放AI国医分身产品相关功能。
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