21世纪经济报道记者 余纪昕
近期，债券市场持续经历调整行情。
尽管在业内人士看来，当前“股债跷跷板”效应已有所减弱，债券与权益资产走势之间关联性下降，但整体市场仍处于重整阶段。本周，10年期国债活跃券收益率自9月22日星期一的1.7850%起一路上扬，并持续围绕1.8%这一关键点位窄幅波动。
一位国有大行金融市场部投资交易人士告诉21世纪经济报道记者，今年市场的整体逻辑与去年相比发生了显著变化。“去年四季度时，即使没有特别的短期利好催化剂，彼时收益率仍不断‘下台阶’；而今年以来，投资交易机构对债市利空因素变得极为敏感，即便未出现明确的利空信号，市场也多次呈现震荡调整格局。”
该人士指出，一方面，国内经济预期逐步企稳回暖；另一方面，美国所谓“对等关税”税率已在4月见顶，这两方面因素共同为基本面预期构筑底部。关税政策落地后，全球投资风险偏好上升，国内投资者对经济前景的预期同步改善，加之多个产业领域出现积极亮点，在这些因素的综合作用下，债券市场暂时缺乏再次走牛的核心动力，现阶段转入震荡偏弱区间。
“支持性”货币政策立场 护航资金面整体平稳
近几个交易日内，利率债行情“小雨”连绵，收益率小幅上行。截至24日下午发稿时，10年期国债活跃券“25附息国债11”收益率继续上行2.10bp，报1.8190%；30年期活跃券“25超长特别国债02”收益率上行2.0个基点，至2.1190%。
信用债表现相对弱于利率债。尽管一级市场发行情绪整体仍相对平稳，数只个券的二级市价价格当日出现明显下跌。截至24日下午发稿时，多只信用债收益率普遍上行，其中“21建设银行二级01”、“22光大银行二级资本债01A”和“25工行二级资本债01BC”等个券当日盘中收益率上行4至5bp。
记者注意到，作为债市主要影响因素，资金面目前整体维持平稳。9月24日，人民银行发布公告称，以固定利率、数量招标方式开展了4015亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.4%，因今日公开市场有4185亿元逆回购到期，实现净回笼170亿元。
尽管净回笼之下，资金利率略有抬升：截至9月24日发稿，DR001从周一的1.4%升至1.45%附近，DR007则由1.48%上升至1.56%左右，但整体来看，价格仍处于相对低位，机构跨季资金压力较为平缓。
此外，债市投资机构也正密切关注货币政策的最新定调。在9月22日的国新办发布会上，央行行长潘功胜回应美联储降息相关问题时表示，中国货币政策坚持“以我为主”，兼顾内外平衡；并就下一步货币政策走向提到“以我为主”、“支持性”和“Data Based”等关键词。
有解读认为，货币政策强调“以我为主”和“数据驱动”，意味着调控将更多依据国内经济运行的实际数据需求，而非简单跟随外部政策，并注重平衡多项目标。而“支持性”则表明当前政策仍致力于维持流动性合理充裕，以支持实体经济。业内预期资金面宽松态势有望延续，但关于“年内进一步降息可能性”的市场预期，相较此前已有所降温。
公募费率新规仍为市场机构核心关切
在资金面无忧的情况下，为何近期的债市回调趋势未见扭转？
市场普遍认为，主要原因或在于，机构投资者仍密切关注9月5日证监会发布的《基金费用新规》对债基赎回费率的影响。据本报此前报道，新规鼓励长期持有，调整了不同期限的赎回费率，导致依赖短债基金进行流动性管理、频繁申赎的机构资金收益明显下降。同时，利用债基进行波段操作的性价比也大幅降低，进一步抑制了市场情绪。
从机构行为来看，记者查阅CNEX债券分歧指数发现，24日基金仍为债券市场上最大的卖方，抛券力量显著；而保险机构和银行则担当接盘主力，成为买入一方。
财通证券研究所固收分析师汪梦涵向记者表示，7月以来，在股债跷跷板效应和监管政策因素影响下，债券无视资金低位等利好，呈现震荡上行的形态。机构行为方面，大行持续增持短期国债，配置盘农商和保险介入力度相对偏弱，交易盘基金和券商互相换手。
关于近期市场热议的话题，前述有大行金市人士对记者分析称，若公募费率新规正式实施，委外业务的交易成本将明显上升。尤其对短债基金而言，其所能提供的收益水平与机构流动性需求之间会越来越不匹配，整体性价比将有所降低。
她认为，近日市面流传的“公募费率会议纪要”内容与市场原先认知相比，实际上并无显著增量信息，因而并未对债市走向构成太多实质性利空。而债市近期的持续调整，更多是由于“长期牛市思维发生转变”，市场情绪趋于敏感，因此更容易放大消息面的影响。
有业内人士指出，现阶段，尽管市场已部分消化新规影响，且实际落地后的冲击可能有限，但如果相关机构行为形成明显的联动效应，债市仍可能面临进一步调整压力，部分券种的利差也可能重估。不过，央行暂停14天期逆回购操作或释放出维稳信号：既避免利率过快上行，也防止市场形成一致下行预期，而是通过资金面的“削峰填谷”平抑市场波动。预计近期债市收益率将维持高位震荡，即便存在调整压力，长端收益率大概率不会突破前高关键点位，出现进一步大幅上行的可能性较低。
展望后续，债市大概率将如何走？
汪梦涵对21世纪经济报道表示，往后看，一是关注货币政策的降息可能性，虽然美联储降息对应降息外部约束缓解，但是银行净息差的压力还是限制降息空间。14天逆回购/3个月期和6个月期的买断式逆回购/一年期MLF改成“利率招标、多重价格中标”，代表在政策利率降息约束仍存背景下，正主动压降大行的负债成本，缓解银行净息差压力。
二是年内配置盘增量资金相对有限，在近日利率上行时，农商和保险的买盘明显弱于前期调整时的买入力量，难以成为利率上行时的稳定器。
三是从交易逻辑来看，债市的季节性利多因素包括：央行四季度买卖国债重启概率相对较大，且对资金仍偏呵护状态，四季度政府债净融资回落改变债券供需格局，季末兑现浮盈的中小行需要再次买入等，相对偏利空的因素则为公募基金销售新规中的赎回条款对债市情绪偏扰动，“反内卷”带动PPI数据上行等。
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