历史复盘：航空股在牛市中超额收益明显。2005/7/1-2008/1/31、2008/10/31-2009/8/4、2014/7/4-2015/6/30、2020/3/6-2021/9/1 航空运输指数（851741.SI）的区间最高涨幅为952%/165%/427%/56%，是上证指数（000001.SH）的1.87/1.54/2.76/1.38 倍，是沪深300 指数（000300.SH）的1.54/1.21/2.81/0.81 倍。 启动节奏：航空股常启动于牛市的中后期。回溯过去四轮周期，航空运输指数在所有板块中启动的时间相对靠后（启动时间定义为航空运输指数在申万三级行业中排名前20%）。在2005-2008 年周期中（共130 周），航空运输指数首次启动出现在第4 周，但排名出现在前20%主要集中在第60-121 周；2008-2009 年周期中（共40 周），航空运输指数首次启动在第3 周，但排名出现在前20%主要集中在第21 周之后；在2014-2015 年周期中（共53 周），航空运输指数首次较高涨幅在第18 周，且排名出现在前20%主要集中在18-52 周；在2020-2021 年周期中（共78 周），航空运输指数首次有较高涨幅是在第9 周，但排名出现在前20%主要集中在第24-78 周。 催化因素――基本面：盈利是航空股上涨的重要因素，但预期同样可能推动航空股上涨。回溯过去四轮周期，我们发现除疫情期间，每轮牛市的上涨阶段航司均实现不同程度盈利。我们认为：1）过去十几年来，大部分航司能够实现持续盈利，且在2007、2009、2010、2015 年（板块上涨时），各航司盈利均实现了增长。我们认为疫情前航司较好的盈利表现主要得益于中国经济快速发展带来的需求驱动：旅客出行需求全方位增长，民航业进入高速发展阶段。2）2020-2021 年上涨周期中，航司并没有实现盈利，本轮周期上涨的催化主要是由于市场对疫后放开、出行恢复、票价上涨的预期。 催化因素――交易面：政策利好及风险偏好改善催化股价上行。牛市初期，往往伴随着各类政策利好（如降准、降息），市场流动性改善，推动市场上行。随着市场热度回暖，风险偏好有望改善，板块出现轮动，处于低位的板块将开启上涨。牛市背景下，市场的情绪逐步升温，板块之间出现轮动：1）历轮牛市的上涨往往伴随着A 股开户人数的激增， 比如2015 年4 月的720 万户（环比增速192%，且4-6 月开户人数分别为720/674/712 万户，维持高位）以及2024 年10 月的685 万户（环比增速275%），而2025 年8 月，A 股新增开户人数265 万户（环比增速35%），仍有增长空间。2）历轮牛市的上涨往往伴随消费者信心指数的回升（或维持相对高位，除2008-2009 年周期、2024 年924 行情外），目前消费者信心指数仍在低位徘徊，亟待触底反弹。 基本面分析：底部已现，未来可期。一、飞机利用率恢复：2025 年1-7 月飞机利用率较去年同期显著提升，7 月飞机利用率超2019 年同期3%。二、客运量持续增长，客座率维持高位：客运量方面，2025 年1-7 月全行业月均旅客运输量6336 万人次，1-7 月累计同比2024 年增长6%，同比2019 年增长16%。客座率方面，2025 年1-7月全行业客座率维持高位，除2-3 月外，客座率水平均高于2019 年同期。三、国内航班量增幅有限，ASK 速阶段性见顶：航班量方面，2025 年1-8 月全行业整体、国内、国际、地区航班量同比2024 年分别增长4%/2%/22%/7%，分别恢复至2019 年同期的108%/113%/88%/71%。运力方面，2025 年1-7 月，上市公司国内运力增幅显著放缓，其中国航和吉祥在国内市场的运力投放低于2024 年同期，南航、东航、 海航国内运力的涨幅仅为1.2%、1.7%、2%，春秋国内运力的涨幅也仅为4%。四、干扰因素趋于正面：油价方面，2025 年以来航空煤油出厂价维持相对低位，航空公司航油成本压力显著低于2023-2024 年。汇率方面，2025 年美元兑人民币汇率相对稳定，航司汇兑损益对盈利的影响或将减弱。五、反内卷或有持续催化：行业层面，6 月26 日，民航局召开电视电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。 7 月22 日，民航年中工作会议提出，要加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。8 月14 日，中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，公约中倡导各企业严格遵守价格法、反不正当竞争法等相关法律规定，杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为（如低于成本价倾销、虚假宣传等），共同维护市场秩序。我们认为后续反内卷政策仍有望加码，带动板块上行。 长期来看，民航量价正循环效应逐步显现，高客座率叠加行业反内卷倡议有望带动票价回暖，看好航空投资机会。底层逻辑：供给端，新飞机引进增速放缓，存量飞机利用率逐步恢复，运力增速逐年下滑。需求端，公商务旅客韧性有望恢复，因私出行表现较好，银发经济将持续发展，航空需求仍将保持增长。票价端，客座率新高局面下，叠加民航局加强价格监管，票价提升基础较强。宏观情绪上，随着牛市推进，经济预期改善，带动商务出行（企业盈利改善）和旅游消费（居民收入回升），彼时航司基本面（票价）有望提升，盈利情况有望好转。 投资建议：于无人问津处，配置当下。投资主线一、看好票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的【三大航】。投资主线二、看好经营业绩的确定性，重点推荐支线航空补贴较为稳定的【华夏航空】、成本优势管控明显以及汇率敞口中性的【春秋航空】、受海南封关利政策利好的【海航控股】、民营航司中航线网络最优的【吉祥航空】。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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