核心观点 地产在宏观经济中的政策地位正在下降：广义房地产业GDP 占比、房地产投资对GDP的直接影响、住宅投资占GDP比重几个衡量房地产业对GDP影响的指标降幅收敛，叠加房企债务到期压力有所缓解，对金融机构的影响也逐渐减弱，房地产对宏观经济的拖累效应边际正在减弱，但对GDP 或仍将有所拖累。另一方面，房地产行业难以通过刺激政策快速恢复并提振GDP 的核心原因，在于其信用派生能力已不同往昔。开发商融资渠道受限、资产价格下行导致购房人主动降低杠杆、地方政府亦受制于土地出让金下降和隐性债务的清查而被迫缩表，旧模式中各方主体的信用派生能力均不同程度下降。 政策逻辑已发生重大转变，未来政策空间受到限制：政策逻辑正在出现两个转变：1）从关注增量到关注存量的转变：2025 年7 月中央城市工作会议明确提出：“城市发展正从增量扩张阶段转向存量提质增效为主阶段。”政策将有望在城市更新及解决存量土地和商品房等方面持续发力。2）从刺激向上到下有托底的转变：“止跌回稳”仍是核心目标，房地产业GDP 累计同比贡献率是判断是否“止跌回稳”的重要指标。我们认为基于市场现状和“止跌回稳”的施政目标，未来政策空间仍存，但各类政策的施政力度恐难以超越2024 年的系列政策。 基于地产政策进行博弈交易的难度在增加：获取地产股的超额收益需进行偏左侧的交易，在预期尚在萌芽、市场持续观望的阶段入场，并在政策落地（或预期确定会落地）时适当兑现收益。市场资金在经过学习后，介入和兑现的时间节点也在不断前移，加剧政策行情的博弈难度。由于未来政策力度和空间或将会弱于2024 年的两轮政策，市场情绪可能很难再发展到“亢奋”阶段，这将挤压地产政策博弈行情的上涨空间，更小的涨幅空间预期，将进一步抑制博弈资金的参与积极性。 投资建议：结合2024 年两轮政策行情的区间涨幅和当前股价的相对位置，基于政策博弈的交易逻辑，我们建议关注：金地集团、滨江集团、越秀地产、龙湖集团、贝壳。除政策博弈交易外，中期维度还有两类确定性更强的投资范式：1）中长期Cap Rate 下行带来商业资产价值重估的逻辑，建议关注：华润置地、新城控股、龙湖集团。2）低利率环境下红利类资产的价值重估逻辑，建议关注：绿城服务、华润万象生活、招商积余、万物云、滨江服务。 风险提示：行业下行压力超预期；托底政策不及预期；房企债务处置不及预期；Cap Rate 下行不及预期。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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