公司公布三季报：25Q3 收入11.74 亿元/同比-19.7%；归母净利润0.35 亿元/同比-70.1%。前三季度公司实现收入30.74 亿元/同比-16.4%；归母净利润1.73 亿元/同比-34.9%。25Q3 收入端继续承压运行，主要是地产周期传导影响下，定制家居行业终端需求仍待复苏；25Q3 利润端下滑更快是因为收入规模下降之下对刚性成本摊薄效应减弱、导致各品类毛利率下降所致。 展望后续，我们认为受地产压力传导，家居行业需求仍处于磨底阶段，公司持续推进整家一体化战略，提升服务品质修炼内功，若后续地产环境好转，公司国内经营有望筑底回升，同时公司积极开拓海外市场寻求增量，看好长期公司竞争优势，维持“增持”评级。 零售及工程渠道收入仍有所承压，海外贡献增长亮点分渠道看：1）25Q1-3 零售渠道营收20.05 亿元/同比-7.6%（25Q3 营收7.13亿元/同比-13.9%），毛利率37.7%/同比-2.5pct；2）工程方面，25Q1-3 大宗业务营收6.30 亿元/同比-43.0%（Q3 营收3.08 亿元/同比-38.4%），毛利率33.3%/同比-3.2pct，房地产行业调整下公司零售和工程渠道仍然承压运行；3）公司积极开拓海外市场，B 端+C 端业务双轮驱动，公司聚焦澳洲/北美/东南亚/中东等市场机会，25Q1-3 海外业务收入同比+65.0%至2.17亿元（其中Q3 营收0.69 亿元/同比+54.0%），毛利率25.6%/同比+0.8pct，出海业务持续贡献收入增长亮点。 橱柜/衣柜收入有所收缩，木门营收快速成长 分产品看：25Q1-3 橱柜/衣柜/木门营收分别同比-36.5%/-6.5%/+62.0%至10.56/14.07/3.89 亿元，其中25Q3 单季分别同比-50.4%/-12.8%/+140.4%至3.45/5.02/2.43 亿元。我们判断公司橱柜产品营收主要受大宗业务收入下滑拖累；衣柜产品营收受益于整家战略持续推进，收入降幅相对小于橱柜；木门产品今年以来受益于整家战略推动和低基数效应，营收实现快速增长。 25Q1-3 毛利率同降2.58pct，期间费用率同增0.18pct25Q1-3 公司综合毛利率为34.24%/同比-2.6pct，主要是收入规模下降之下对刚性成本摊薄效应减弱，以及业务结构变化所致。费用端，25Q1-3 公司期间费用率29.38%/同比+0.18pct，其中销售费用率为17.4%/同比基本持平，研发费用率5.2%/同比-0.4pct；管理费用率为6.4%/同比+0.3pct；财务费用率为0.4%/同比+0.3pct，主要是因为利息收入同比减少且利息费用增加。综合影响下，25Q1-3 公司归母净利率5.63%/同比-1.6pct。 盈利预测与估值 考虑到终端需求有待复苏，我们下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年公司归母净利润分别为2.89/3.25/3.51 亿元（前值3.65/3.99/4.30 亿元，较前值分别下调20.98/18.47/18.35%），对应EPS 为0.66/0.75/0.81 元。我们切换至26 年估值，参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司加强多渠道建设，积极探索海外市场，给予公司26 年16 倍PE，目标价12.00 元（前值12.60 元，基于25 年15 倍PE，对应25 年EPS 为0.84 元），维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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