桂冠电力发布三季报： 3Q25 实现营收31.81 亿元（ yoy+26.05%，qoq+43.96%），归母净利12.32 亿元（yoy+69.49%，qoq+91.15%），归母净利润位于我们预期的10.15-13.15 亿元（中值11.65 亿元）的上区间。　　1-9M25 实现营收73.35 亿元（yoy-0.25%），归母净利24.19 亿元（yoy+11.80%），扣非净利24.30 亿元（yoy+12.84%）。3Q25，公司收入同比增速（26.05%）低于发电量同比增速（54.10%）主要是分摊不平衡电费减收4.59 亿元，公司预计进入枯水期后不平衡电费将减少甚至不发生。　　10 月公司龙头水库龙滩来水仍同比大幅偏丰，持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入”评级。　　3Q25 来水增长带动发电量同比提升，不平衡电费分摊影响业绩增速3Q25，公司主力水电站所在流域来水快速增长，水电发电量达146.35 亿千瓦时，同比+68.32%，从而带动公司总发电量同比+54.10%。但3Q25 公司收入同比增速远低于发电量同比增速，主要是：根据广西电力交易中心、广西电网电力调度控制中心于2025 年6 月20 日印发的《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费，公司3Q25分摊不平衡电费减少收入4.59 亿元，我们测算影响水电度电收入约3.1 分/千瓦时，减少归母净利润3.26 亿元。2024 年公司水电平均上网电价约0.257元/千瓦时（含税），哪怕相较于广西省中长期交易电价的下限0.3366 元/千瓦时仍具有强竞争力，我们对公司水电业务自身竞争力保持信心。　　3Q25 利润增长主要来源于水电，其他板块盈利能力暂承压3Q25，公司营业收入/利润总额/归母净利润同比增长26.05/62.21/69.49%，主要因水电同比增收8.66 亿元，火电收入同比减少2.15 亿元；水电利润总额同比增加6.81 亿元，火电、风电、光伏利润总额合计同比减少0.53 亿元。　　3Q25，火电、风电、光伏盈利能力同比下降，主要是：1）火电发电量同比-81.09%至1.22 亿千瓦时；2）广西省2025 年市场化电价同比降幅大。　　1-9M25 经营净现金流同比+23.27%，费用率控制较优1-9M25，公司经营活动净现金流同比+23.27%至52.78 亿元，主要得益于水电发电量同比+21.93%带来盈利同比增长。1-9M25，公司管理费用/财务费用率为3.38/5.21%，同比+0.09/-0.37%，费用率控制较优。　　盈利预测与估值　　由于3Q25 公司水电发电量同比大幅增长，我们上调公司2025-27 年公司水电发电量各12.37%，同时将3Q25 的4.59 亿元不平衡电费分摊至年度电价中，下调公司2025-27 年水电上网电价各5.42%，从而上调公司2025-27年归母净利润9.79/11.14/10.03%至28.09/30.49/31.50 亿元（三年复合增速为11.33%），对应EPS 为0.36/0.39/0.40 元。参考可比公司2026E PE的Wind 一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE 和分红比例高于大多数可比公司，给予公司23.5x 2026E PE，目标价9.09 元（前值7.79 元，基于2025E PE 24x），维持“买入”评级。　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （：贺