2025年前三季度，“哑铃型”大类资产配置成为占优的投资策略。
2025年以来，中国债券收益率中枢震荡上移，全球权益资产普涨，贵金属涨幅突出，其他商品表现分化，整体呈现出权益类风险资产和避险资产（贵金属）领涨的哑铃型分布。作为过去二十年主要大类资产中夏普比率中位数（1.2）最高的品种，中国债券收益率2025年在低利率环境、股债跷跷板、公募基金赎回新规等多重因素驱动下，年初以来呈现先上后下再上的“N”型走势，10年国债利率中枢较年初抬升约20BP至1.8%。全球权益市场有望在2016年之后再度迎来MSCI新兴和发达市场涨幅均超过20%的盛况，截至目前万得全A与恒生指数的年化收益率更是超过30%，科创50和创业板指涨幅超过50%，风格上小盘股跑赢大盘股，成长风格占优，有色、通信、电子等板块涨幅居前。
商品资产中，受益于避险需求和美元走弱，贵金属表现最为亮眼，伦敦金、银现货涨幅分别超过60%和80%，且表现出罕见的高夏普率。其他代表性商品中铜涨油跌，前者受益于矿端供给扰动及新能源需求提振，而后者受OPEC+增产和地缘政治扰动影响性价比不佳。
从刚过去的三季度看，各类资产的走势如同全年表现的缩影（详见附图）：中国信用债及利率债收益率曲线均陡峭化上行，10年、30年国债收益率分别上行约20BP、40BP；万得全A、恒生指数分别上涨约20%和10%，成长主线延续，创业板指和科创50快速兑现前三季度几乎所有涨幅，行业方面通信、电子、电力设备靠前，银行等高股息板块相对较弱。商品资产中，8月以来市场连续交易降息预期和关税扰动，黄金屡创历史新高，伦敦金突破4300美元/盎司，白银涨幅更为显著。
图：“哑铃型”大类资产配置是2025年前三季度占优的投资策略
尽管扰动增多，但2025年金融市场运行仍呈现清晰的六条线索。
一是外胀内缩，在关税陡增、驱逐移民等供给收缩政策下，美国类滞胀特征增多。根据IMF的最新预测，全球CPI有望从2024年的5.8%回落至2025年的4.2%和3.7%，但仍高于疫情前水平（详见附图）。美国的有效关税税率从2024年底的2.7%急剧攀升至18.8%，其国内通胀粘性不容忽视。对于其他主要经济体而言，核心通胀的上行压力可能尚未显现。中国在地产周期继续寻底、实体融资需求相对较弱的经济调结构背景下，物价水平增长相对低于可比经济体。
图：全球核心通胀仍高于疫情前水平，中国物价增长相对低于可比经济体（单位：%）
二是财货双宽，在全球经济边际降速，主要经济体消费趋弱，消费和商业信心不振的宏观环境下，全球主要经济体宏观政策取向偏宽松。美国财政赤字率（约6%）维持在高于长期中枢的水平，政府赤字占GDP比重超过110%，而中国广义赤字率约9%。除日本外全球主要央行以货币宽松回应经济增长压力，美联储9月末以来重启降息进程，也为风险资产估值修复提供了合意的宏观流动性环境。
三是多元配置，2025年全球整体不确定性指数逐月上行，主要肇始于特朗普第二任期开启后政策不确定性上升。此外，对于美国财政赤字的担忧和美国社会撕裂加剧，也影响了全球投资者对于“美国资产例外”的看法。主动寻求资产组合再平衡，加快多元分散配置成为了2025年4月以来的重要投资趋势。
四是科技引领，2025年AI叙事在中美两国交相辉映，一方面有大国博弈的持续演绎，自主可控进程加速，另一方面中国也出现了Deepseek、六代机等标志性事件，带动了相关板块市场情绪。双重催化下，科技成为全球股市最亮眼的板块。
五是政策托底，2025年产业和资本市场政策维持呵护基调，供需再平衡、反内卷政策边际提振了再通胀预期，而“平准基金”托底、资本市场制度完善、险资等中长期机构投资者加速入场，也优化了权益市场生态，A股波动率明显下降。
六是风偏提升，笔者在《“中高波”资产的高光时刻》一文中指出，2025年除A股外，全球主要大类资产整体呈现出“高波动”的特征。随着境内权益市场相对波动下降、夏普比率改善，叠加高息存款逐步消失、房产价格继续寻底、债券市场低利率，居民风险偏好边际提升，资金流动向权益资产倾斜。
展望后市，在多重因素作用下中国权益市场表现仍相对乐观。
展望未来，上文提到的第二、三条宏观线索有望延续，避险资产的价值、多元配置的客观需要、相对低估资产的修复有望成为下一阶段的配置主题。对于中国债券市场，在经历三季度回调后短期出现阶段性交易机会，但收益率进一步下行空间相对有限。中期而言，收益率中枢震荡上移可能在2026年出现。对于中国权益市场，从估值看，较之于境内债市，万得全A股息溢价率和风险溢价率仍处于过去十年较高水平，相比全球其他主要权益市场，沪深300市盈率约14倍，仍低于全球主要指数。从资金面看，保险资金权益配置低于上限，政策推动下后续还有增量空间，前期外贸滞留资金也有望出现回流。从企业盈利看，政策支持新兴产业与“反内卷”优化供需，叠加低基数效应，预计25年四季度到26年盈利增速修复，支撑市场表现。对于其他资产，黄金在新一轮快速上涨后短期赔率下降，但中长期在美元信用体系边际受损、央行持续购金、避险属性强化等支撑下配置价值仍突出；美元指数短期在降息落地后震荡反弹，预计中期延续下行趋势，人民币兑美元汇率亦将渐进升值。美债在降息周期驱动下收益率中枢小幅下移，宽幅震荡，收益率曲线走陡。
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