每经评论员 杜恒峰
11月19日美股盘后，整个市场都在焦灼等待英伟达的财报数据。在此之前，关于AI（人工智能）泡沫是否存在的讨论愈发广泛且紧迫，投资者急需从英伟达的业绩中寻找信心支撑。不出所料，英伟达再度交出惊艳答卷：第三财季营收达570.1亿美元，超出市场预期的549.2亿美元，同比增长62%；净利润319.1亿美元，同比大涨65%。
受这一利好推动，11月20日美股大幅高开，但这份乐观情绪仅维持了1个小时，此后纳指一路震荡走低，盘中翻绿并最终以2.15%的跌幅收盘，留下一根难看的大阴线。英伟达股价走势与纳指同步，20日下跌3.15%，21日续跌0.97%，自10月高点以来累计回撤已超15%。
股市热度骤降的背后，AI基础设施投资却依旧一片红火。美银分析师预测，仅2025年全球人工智能基础设施支出就将超过4000亿美元；英伟达更预期，到2030年全球人工智能基础设施支出将达到3万亿美元至4万亿美元。包括英伟达在内的硬件厂商，相关产品需求仍处于供不应求状态。但需要警惕的是，当前AI的繁荣局面，更多是科技巨头“军备竞赛”的产物，其脆弱性已日益凸显。
脆弱性一：资本市场的结构失衡。
AI基础设施投资规模庞大，注定只能是巨头主导的“游戏”，仅OpenAI宣布的投资总规模就高达1.4万亿美元。投资规模越大，催生的硬件与数据服务收入越多，资本市场就越倾向于为头部赢家买单，这也促成了美股“七巨头”支配市场的格局。这种头重脚轻的市场结构缺乏稳定性，一旦AI投资收益兑现不及预期，估值调整将接踵而至。
脆弱性二：为了AI而发展AI。
从语言、图片、视频到编程，生成式AI已创造出诸多令人印象深刻的成果。“各行各业都可用AI重做一遍”的美妙前景，促使科技巨头不断堆叠人力与算力，以求抢占未来竞争的先发优势。基座大模型作为AI竞争中的“皇冠”，集中体现了巨头的资本实力、技术能力与发展潜力，因此行业陷入“模型越强大越好”的竞赛，巨额投资仿佛无休无止。
对芯片厂商而言，开发算力更强大的尖端芯片是保障竞争力的关键，技术竞争同样没有终点。无论是芯片研发还是大模型迭代，追求效率本身似乎成了终极目的，但这种技术层面的效率提升，能否转化为真实世界的生产效率提升，至今仍是未知数。
脆弱性三：技术发展与现实需求脱节。
科技巨头普遍抱有“害怕错过”的心态，他们承担不起因对AI重视不足而在未来落伍的风险。这场AI“军备竞赛”未必全然出于进取，其防御属性同样突出――即便收益远不足以匹配巨额投资，巨头们仍要斥巨资建设AI基础设施，因为投资规模本身已成为“护城河”的一部分。
对于AI泡沫论，英伟达创始人黄仁勋是最坚定的批判者，其核心论据是AI投资规模的快速增长。但矛盾的是，英伟达与OpenAI同样面临增长焦虑：大模型本身并不直接创造经济价值，只有将AI技术转化为具体产品，才能实现收入的实质性增长。为此，OpenAI正加速向产品端发力，但发展前景有待检验。
英伟达的策略则是大规模投资生态伙伴，既包括OpenAI、CoreWeave、诺基亚等大企业，也涵盖更多创业型公司。尽管面临“循环融资”的质疑，但英伟达巩固AI生态的决心十分明确――其真正期待的是这些伙伴能在各自领域打造出杀手级AI产品，从而为算力芯片开辟可持续的市场空间。但从目前来看，即便部分AI产品取得阶段性成功，其产生的效益相较于巨额投资仍是杯水车薪。
脆弱性四：美国宏观经济健康度堪忧。
哈佛大学经济学家杰森・弗曼指出，2025年上半年，美国GDP（国内生产总值）增长几乎完全依赖数据中心建设与AI投资，其中AI相关投资占比接近92%。若剔除AI相关投资，美国其余产业合计成长率仅为0.1%，几乎陷入停滞。更值得警惕的是，AI投资主要体现为芯片产量的增加，而芯片行业属于技术和资金密集型领域，创造的就业岗位极为有限，同时AI的普及还导致部分传统工作岗位消失。如果经济增长仅体现为资金的大规模流动，而非更大规模人群的收入增长，这种增长的可持续性无疑将面临严峻挑战。
无论是从估值合理性还是投资回报率来看，AI领域存在泡沫已从争议性讨论转向既成事实，当前市场更关注的是这一泡沫最终将如何演变。泡沫并非必然走向破裂，桥水基金创始人提出的观点颇具启发：判断泡沫何时破裂，关键在于观察那些可能导致资产持有者集体产生现金需求的事件，而非单纯预测资产的长期盈利能力，而货币环境是否收紧正是这类关键事件的核心变量。
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